장부가 기준 존속 75.6%·신설 24.4%

증권가는 시장가치 90% 이상 존속 잔류 추산...합산 시총이 첫 기준

㈜한화가 8월 1일 인적분할을 시행하고 25일 거래를 재개한다. 회사가 지난해 말 기준 63%로 계산한 순자산가치(NAV) 할인율이 분할 후 얼마나 줄어드는지가 첫 시험대다. 25일에는 존속 ㈜한화의 시초가뿐 아니라 신설 한화머시너리앤서비스홀딩스까지 더한 합산 시가총액을 봐야 한다.

㈜한화 주식은 지난 30일부터 거래가 정지됐다. 기간은 8월 24일까지다. 거래정지 직전인 29일 종가는 8만3800원이다. 분할비율은 순자산 장부가 기준 존속법인 0.7563533, 신설법인 0.2436467이다. 신설법인 액면가가 1000원으로 ㈜한화의 5000원보다 낮아 기존 주식 1주당 존속법인 주식 0.7563533주와 신설법인 주식 1.2182335주가 배정된다.

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장부가 24.4% 분리...공정가치는 6.7% 추산

존속법인에는 방산·우주항공, 조선·해양, 에너지·케미칼, 금융 계열과 건설·글로벌 자체사업이 남는다. 한화에어로스페이스와 한화솔루션, 한화생명 지분도 존속법인이 보유한다. 신설법인에는 한화비전과 한화호텔앤드리조트, 한화갤러리아, 한화모멘텀, 한화로보틱스 등 테크·라이프 계열이 들어간다.

장부가로는 전체 순자산의 24.4%가 신설법인으로 넘어가지만 증권사가 계산한 시장가치는 이보다 작다. 키움증권은 존속법인에 이관되는 NAV 비중을 90% 이상으로 추산했다. 대신증권은 사업부문별 가치합산(SOTP) 기준 신설법인 이전 비중을 6.7%로 계산했다. 한화에어로스페이스 83.8%와 한화솔루션 8.9%를 합친 NAV 92.7%가 존속법인에 남는다는 분석이다.

분할비율만큼 존속법인의 주식 수가 줄어드는 반면 증권사 추산 기준으로는 시장가치의 90% 이상이 남는다. 주당 NAV가 높아질 수 있는 구조다. 키움증권은 이 같은 차이로 존속법인 주가가 분할비율로 산출한 이론가격보다 높게 형성될 가능성이 있다고 봤다.

신설법인은 반대다. 장부가 기준으로는 24.4%를 배정받지만 증권사 추산 공정가치는 10%에 못 미친다. 다만 한화호텔앤드리조트 등 비상장 자산은 장부가와 시장가치 사이에 차이가 날 수 있다. 비상장 자산에 얼마의 가치를 붙이느냐에 따라 존속법인과 신설법인의 실제 가치 배분도 달라진다.

시초가보다 합산 시총...63% 다시 계산해야

제목에 들어간 63%는 현재 할인율이 아니다. ㈜한화가 올해 1월 인적분할 계획을 발표하면서 2025년 말 종가를 기준으로 산출한 수치다. 당시 회사 시가총액은 6조1천억원, 보유 상장사 지분가치는 19조4천억원이었다. 회사는 별도 순자산과 상장 자회사 지분가치 등을 조정한 NAV에 시가총액을 대입해 할인율을 계산했다.

거래가 정지된 기간에도 한화에어로스페이스와 한화솔루션, 한화생명 등 자회사 주가는 계속 움직인다. 25일 할인율을 계산하려면 당일 종가를 기준으로 보유 지분가치를 다시 산출하고 존속·신설법인의 합산 시가총액과 비교해야 한다. 거래 재개 직후 시초가나 존속법인 주가 상승률만으로는 회사가 제시한 '할인 축소' 여부를 판단하기 어렵다.

회사가 내건 조건도 인적분할에 그치지 않는다. ㈜한화는 2025년부터 2030년까지 연결 매출을 연평균 약 10% 늘리고, 2030년까지 자기자본이익률(ROE)을 12%로 높이겠다고 밝혔다. 보통주 약 445만주 소각과 2026년부터 최소 주당배당금 1천원 지급도 기업가치 제고안에 담았다.

분할기일인 8월 1일에는 김동관 부회장의 수석부회장 승진도 시행된다. 다만 존속 ㈜한화가 방산 단일 지주회사로 바뀌는 것은 아니다. 방산·조선 외에 에너지·케미칼과 금융 계열, 건설·글로벌 자체사업도 함께 남는다. 사업군은 줄지만 복수 업종을 거느린 지배회사 구조는 유지된다.

재무 부담도 존속법인 몫이다. 대신증권은 분할 후 부채 부담이 존속법인에 집중될 것으로 분석했다. 다만 자회사 배당과 브랜드 사용료, 자체사업 현금흐름 등 채무 상환 기반은 분할 전과 달라지지 않는다고 봤다. ㈜한화는 올해 1분기 별도 기준 영업이익 1895억원을 냈다. 배당수익과 브랜드 사용료 등이 포함된 공통부문 영업이익이 1651억원, 건설과 글로벌부문은 각각 172억원과 73억원이었다.

㈜한화도 인적분할 사례의 성과를 재상장 첫날 가격으로 비교하지 않았다. 회사가 올해 1월 제시한 사례표는 변경·재상장 3개월 뒤 존속·신설법인의 합산 시가총액을 분할 결의 전과 비교했다. 8월 25일에는 첫 가격이 나오지만, 회사가 스스로 제시한 기준대로라면 할인 축소 여부는 재상장 3개월 뒤 합산 시총까지 확인해야 한다.